（報告出品方/作者：東吳證券，周爾雙、朱貝貝）

1. 徐工機械：中國工程機械行業(yè)排頭兵，混改助力問鼎全球

1.1. 背靠全球前三徐工集團，大噸位技術“大”有可為

公司潛心布局整合集團優(yōu)質資源，起重機械龍頭鑄成“大國重器”。徐工機械是中 國工程機械行業(yè)三家龍頭企業(yè)之一，成立于 1993 年，1996 年在深交所上市。依托實際 控制人徐工集團強大的資本實力，徐工機械獲得大量優(yōu)質資產(chǎn)，成為全國工程機械制造 商中產(chǎn)品品種、系列最多最全的公司之一。2018 年，公司非公開發(fā)型股票 24.9 億元， 用于高空作業(yè)平臺、智能化物流建設。2020 年 9 月，徐工混改方案落地，引入機構投資 者，實行員工持股，激發(fā)企業(yè)活力。2021 年 4 月，徐工機械發(fā)布公告，擬吸收合并徐工 有限，以實現(xiàn)徐工集團工程機械板塊業(yè)務整體上市。

2020 年徐工集團工程機械收入全球份額 8.46%，全球第三，中國第一。徐工集團為 中國工程機械體量最大、產(chǎn)品線最齊全的集團企業(yè)之一。根據(jù)全球工程機械 50 強峰會 組委會和《中國工程機械》雜志主辦的“2021 年全球工程機械制造商 50 強榜單”，按 2020 年工程機械板塊收入排序，徐工集團工程機械銷售額 162.52 億美元（按 2020 年末 美元匯率，約合 1061.81 億人民幣），全球收入份額 8.46%，同比+2.96pct，躋身全球三 強。排名前二為海外龍頭卡特彼勒、小松，全球收入份額分別為 12.93%/9.65%，同比3.27pct/-1.85pct。排名四五為國產(chǎn)龍頭三一重工、中聯(lián)重科，全球收入份額分別為 7.92%/5.19%，同比+2.52pct/+2.09pct。

“大噸位”技術全球領先，持續(xù)突破外資壟斷的市場困境。徐工早在 2000 年就確 立了高端、高技術含量、高可靠性、大噸位“三高一大”創(chuàng)新戰(zhàn)略，在大噸位領域一騎 絕塵。履帶起重機領域，從國內第一臺具有自主知識產(chǎn)權的百噸級以上產(chǎn)品研制成功， 到 “神州第一吊”下線，再到 “世界第一吊”問世，徐工一直走在行業(yè)前列。在挖掘 機領域，徐工先后填補了國內 300 噸、400 噸、700 噸挖機的空白。“神州第一挖”700 噸液壓挖掘機下線，標志著中國成為世界上繼德國、日本、美國后，第 4 個具備 700 噸 級以上液壓挖掘機研發(fā)制造能力的國家。

1.2. 起重機三足鼎立大勢已定，公司銷量份額穩(wěn)居第一

起重機市場“三足鼎立”，寡頭壟斷大局已定。起重機對資本、資質和技術的要求 較高，行業(yè)壁壘難以突破，競爭格局穩(wěn)定。2019 年 1~4 月汽車起重機市場銷量 CR3 達 93%，相較 2009 年提升 8.6pct，產(chǎn)品持續(xù)向龍頭集中；其中，徐工/中聯(lián)/三一銷量份額 分別為 40.3%/28%/24.9%，公司起重機銷量份額穩(wěn)居國內第一。

2020 年徐工汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機的銷量市占率分別為 39.57%/40.38%/61.2%，穩(wěn)居行業(yè)第一。2020 年我國汽車/隨車/履帶起重機的銷量分別 為 54176/19457/3283 臺，其中汽車起重機是起重機最大的細分市場，銷量占比達 70.44%。 2020 年徐工在汽車/隨車/履帶起重機市場的銷量市占率分別為 39.57%/61.2%/40.38%， 穩(wěn)居行業(yè)第一。

1.3. 20Q4 盈利指標持續(xù)改善，鋼材漲價影響有限

受益 2017 年以來行業(yè)景氣，2017~2020 年公司收入/歸母凈利潤 CAGR 達 26.23%/38.25%。受工程機械行業(yè)調整期影響，2012~2016 年公司業(yè)績收縮。2017 年以 來地產(chǎn)+基建需求帶動行業(yè)復蘇，業(yè)績迅速反彈，2017~2020 年營業(yè)收入/歸母凈利潤 CAGR 達 26.23%/38.25%。2020 年公司實現(xiàn)營收 739.68 億元，同比+25%，歸母凈利潤 37.29 億元，同比+2.99%，凈利潤增速較低，主要系：

（1）2020 年匯率波動幅度大，產(chǎn)生大量財務費用拖累利潤表現(xiàn)；

（2）公司嚴控風險，夯實資產(chǎn)質量，計提大額信用減值 損失（+48.58%）和資產(chǎn)減值損失（+179.97%）；

（3）產(chǎn)品結構調整，低毛利率的工程機 械備件及其他占營收比重提升。

21Q1 業(yè)績增速恢復正常水平，全年有望實現(xiàn)高速增長。2021 年 Q1 公司實現(xiàn)營收 249.78 億元，同比+80.40%，歸母凈利潤 17.27 億元，同比+182.44%。2021 年一季度業(yè) 績實現(xiàn)超高速增長，主要系：

（1）Q1 需求旺盛，產(chǎn)品放量規(guī)模效應顯著；

（2）疫情影響 下旺季后移，20 年 Q1 營收/凈利基數(shù)低；20 年 Q1 收入占全年比重僅 18.72%，遠低于 19 年 Q1 的 24.37%和 18 年 Q1 的 24.38%。若以 2019 年同期為基數(shù)，采用幾何平均的 方法計算復合增長率，2019-21 年 Q1 營收的復合增速為 31.61%，接近 19 年 Q1 同比增 速 33.72%，業(yè)務增長已恢復正常水平。根據(jù)公司年報，2021 年公司收入增速指引 10%。

分業(yè)務來看，2020 年公司起重機收入占比 35.81%，毛利率 23.37%，高于其他業(yè)務水平。

（1）營收構成方面，公司的起重機業(yè)務占營收比重最高，2020 年起重機業(yè)務收入 264.89 億元，占總營收 35.81%；工程機械備件及其他占營收比重逐年提升，2020 年創(chuàng) 收 176.56 億元，占比 23.87%；鏟運機械占營收比重逐年下降，2020 年占比 8.94%；樁 工機械占營收比重相對穩(wěn)定，2020年占比9.91%。

（2）毛利率方面，2020年起重機23.37%> 樁工機械 21.48%>鏟運機械 18.54%>工程機械備件及其他 9.77%，起重機業(yè)務毛利率高 于其他業(yè)務。

2020 年毛利率為 17.07%，同比-0.38pct；凈利率為 5.96%，同比-1.10pct。2016 年 以來公司毛利率有所下降，主要系產(chǎn)品結構調整，低毛利率的工程機械備件及其他占營 收比重提升。2020 年凈利率同比小幅下降，原因系：

（1）2020 年人民幣大幅度升值，產(chǎn) 生大額匯兌損失；

（2）嚴控應收賬款風險，信用減值損失同比+48.58%；

（3）進一步提 高運營效率和夯實資產(chǎn)質量，資產(chǎn)減值損失同比+179.97%。

21 Q1 公司毛利率 16.58%，同比-1.73pct；凈利率 6.99%，同比+2.52pct，盈利能力持續(xù)改善。主要系混改提效及減值損失計提正常化。隨著治理機制市場化改革的推進， 我們預計公司盈利能力穩(wěn)中有升的趨勢仍將持續(xù)。

按 2021 年鋼材平均漲幅 10%-20%，我們測算公司毛利率壓力 1.15~2.29pct。受碳 達峰、碳中和政策影響及下游備貨不足影響，2021 年初以來鋼材價格持續(xù)上漲，截至 5 月 12 日，螺紋鋼、板材指數(shù)較年初漲幅 40%以上，熱卷價格于 5 月 12 日達到頂點，較 年初累計上漲 45.59%，但隨后價格出現(xiàn)回調，6 月 4 日熱卷價格累計漲幅回落至 20.72%。 我們預計后續(xù)鋼材持續(xù)上漲空間有限，全年鋼材價格平均漲幅為 10%-20%左右，對應公 司全年毛利率壓力為 1.15~2.29 個百分點（不考慮集采、鋼材儲備、規(guī)模效應），鋼材價 格上漲對毛利率影響有限。若進一步考慮到全年行業(yè)增長預期，公司規(guī)模效應提升及降 本提效，我們預計全年凈利率穩(wěn)中有升。

1.4. “珠峰登頂”開局之年，混改助力問鼎全球

徐工有限（徐工集團工程機械有限公司）為徐工集團的主要收入來源，2020 年貢獻 集團收入 92%。根據(jù)徐工有限 2021 年第九期超短期融資券募集說明書，截至 2021 年 5 月 9 日，徐工集團持股徐工有限 34.09%，徐工有限持股徐工機械 38.11%，徐工機械是 徐工集團旗下唯一上市公司，最終控制人是徐州國資委。2020 年徐工集團收入 1,116.44 億元，凈利潤 38.90 億元，凈利率為 3.48%。徐工集團一級子公司包括徐工有限、徐工 汽車、徐工租賃等，其中徐工有限對集團收入的貢獻最大，2020 年收入 1025.85 億元（占 當期集團營收 91.89%），凈利潤 45.00 億元，凈利率為 4.39%。

2020 年 9 月混改方案落地，徐工集團對徐工有限持股由 100%降至 34.09%，仍為徐工有限、徐工機械的實控人。2020 年 9 月 23 日，公司發(fā)布混改進展公告：

①老股轉 讓：與 3 家國有控股企業(yè)簽訂總額為 54 億元的股權轉讓協(xié)議，向江蘇省國信集團有限 公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司、交銀金融資產(chǎn)投資有限公司分別轉讓其持有的徐工 有限 18.41%、8.59%、6.13%股份，徐工集團持股徐工有限由 100%降至 66.86%；

②增資 擴股（戰(zhàn)投+員工持股）：與 12 家戰(zhàn)略投資者和 1 個員工持股平臺簽訂總額為 156.56 億 元的增資協(xié)議，其中員工持股平臺持股比例 2.7%，徐工集團對徐工有限的持股比例從 66.86%進一步降至 34.1%，仍為徐工有限、徐工機械實際控制人。

“珠峰登頂”開局之年，混改助力問鼎全球。根據(jù)徐工集團“珠峰登頂”發(fā)展規(guī) 劃：2020 年躋身世界前五，2025 世界前三，2035 年全球登頂。從全球工程機械 50 強峰 會組委會主辦“2021 全球工程機械制造商 50 強榜單”看，2020 年徐工集團工程機械收 入已位居全球前三，世界前三目標已基本實現(xiàn)。未來，混改將是實現(xiàn)全球登頂目標的新 起點：

①整體上市：2021 年 4 月 7 日，公司發(fā)布公告，擬通過發(fā)行股份等方式吸收合并 徐工有限，挖掘機械（銷量份額國內前二）、塔機（銷量份額國內前二）、混凝土機械（銷 量份額國內前三）、礦機（銷量份額國內國產(chǎn)品牌第一）等優(yōu)質工程機械資產(chǎn)有望整體上 市。

②盈利拐點：混改后公司考核機制轉向利潤，積極利用利潤考核、員工持股、股權 激勵等市場化手段激勵，深度綁定員工與公司股東利益，盈利能力有望拐點向上，釋放 業(yè)績彈性。

2. 行業(yè)層面：關注低周期波動中強阿爾法

2.1. 趨勢一：周期波動弱化，三大邊際變化已至

相較上一輪周期，2016 年以來行業(yè)景氣持續(xù)性明顯拉長。

① 2009-2011.04：四萬億 投資+環(huán)保政策驅動。

② 2011.05-2016.04：強政策刺激結束+行業(yè)價格戰(zhàn)，周期屬性人為 強化。

③ 2016.05-至今：更新需求+替代人工，行業(yè)格局優(yōu)化，景氣周期拉長。

2021 年，我們預計挖機行業(yè)同比增長 15%-20%，混凝土機械、起重機行業(yè)同比增 長 20%-30%，工程機械行業(yè)景氣度仍在持續(xù)。

（1）挖掘機：從更新需求看，舊挖機壽命替換需求支撐下，2021-2023 年挖機更新 需求持續(xù)；從新增需求看，人工成本上漲拉動機械化率提升，未來地產(chǎn)基建投資增速不 悲觀，挖機對裝載機替代效應上升，挖機新增需求增長空間廣闊；從出口需求看，2021 年海外市場復蘇+國產(chǎn)品牌崛起，我們預計 2021 年出口增速 50%以上，2021-25 年 CAGR 為 30%，出口需求貢獻率將逐步提升。我們預計 2021-23 年我國挖機行業(yè)銷量增速分別 為 15.2%/4.5%/1.4%，行業(yè)周期波動較上一輪大幅弱化。

（2）混凝土機械：2019 年國內水泥產(chǎn)量達 23.8 億噸，假設 2021-2023 年國內水泥 產(chǎn)量復合增速為 3%，其中約有 60%-70%用于混凝土，則 2021 年可用于攪拌成混凝土 約 91.2 億立方米。假設混凝土中 70%采用泵送，那么泵送能力需求達 63.8 億立方米。 按照國內泵車 10 年平均使用壽命，300 萬噸左右的設計泵送容量計算，平均每輛泵車泵 送能力為 30 萬噸/年，由此我們計算得到 2021 年泵車新增需求約為 1429 臺。平均 1 個 攪拌站需要配備 1 臺泵車，5-6 臺攪拌車，則 2021 年攪拌車新增需求合計約 69888 臺。 按照上述邏輯，假設 2021-23 年出口復合增速 30%，我們預計 2021-23 年國內混凝土泵 車行業(yè)銷量增速為 24.6%/11.5%/8.1%，攪拌車行業(yè)銷量增速為 26.0%/13.4%/2.7%。

（3）汽車起重機：按照 10 年平均壽命替換周期，2021 年起重機更新需求高峰持 續(xù)，2022 年更新需求仍達 2 萬臺以上；從新增需求看，起重機需求與基建投資高度相 關，2021-23 年基建投資有望保持 5%左右增速，2021 年風電搶裝熱度較前年退減，但 國家在海洋工程、電力建設、基礎建設、煤炭化工、冶金建設等領域投資力度的不斷加 大，為大型吊裝服務行業(yè)的發(fā)展提供廣闊市場前景。從出口需求看，我們預計 2021 年 海外市場復蘇，出口有望保持 60%高速增長。我們預計 2021-23 年我國主要企業(yè)汽車起 重機銷量增速分別為 22.0%/12.4%/2.6%，行業(yè)需求整體維持高水平。

展望未來，我們預計未來幾年挖機行業(yè)同比波動±10%左右，周期波動較上一輪大 幅弱化，板塊價值有望重估。相較 2011 年上一輪景氣周期，本輪周期迎來三個邊際變 化：

（1）更新需求：上一輪周期為純增量需求，受基建、地產(chǎn)等投資波動影響大。本輪 周期迎來首輪壽命替換周期。按小/中/大挖市場平均使用壽命 9 年/10 年/11 年預測，結 合歷史挖機結構及銷量數(shù)據(jù)，我們預計 2021-2030 年平均挖機年更新需求近 14.7 萬臺， 2026 年后有望迎來新一波大更新周期。

（2）機械替人：2020 年 13t 以下小挖純增量需求 11 萬臺，2011-2020 年，13t 以下 小挖銷量占比由 37%升至 53%，為本輪增量需求最核心推動力，2020 年歐美日等發(fā)達 地區(qū)微挖（≤6t）占比 50%以上，中國不到 30%，隨著建筑業(yè)用人成本提升，機械小型 化成為未來趨勢，我們預計小挖替人將成為行業(yè)長期最核心驅動力之一。

（3）國產(chǎn)品牌全球化：2011 年僅有徐工集團入圍全球 10 強，2020 年全球前 50 工 程機械制造商中國產(chǎn)品牌銷量份額 26.48%，超越美、日成為全球第一，國產(chǎn)三甲躋身全 球前五，未來 3-5 年國產(chǎn)品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖機出口 CAGR 48%，我們預計 2021-2025 年 CAGR 有望達 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖 機出口 3.5 萬臺，2025 年行業(yè)出口有望達 13 萬臺。

2.2. 趨勢二：行業(yè)競爭風險可控，利潤率得以維持

市場擔心行業(yè)價格競爭加劇導致利潤率下滑，我們認為：本輪景氣周期行業(yè)格局已 大幅優(yōu)化，競爭風險可控，利潤率有望維持。

① 行業(yè)集中度提升：2011-2020 年國內挖 機市場銷量 CR3 已由 33%提升至 54%，且行業(yè)集中度仍在持續(xù)提升。龍頭廠商基于規(guī) 模優(yōu)勢利潤率大幅高于中小企業(yè)（2020 年板塊平均凈利率為 10%，三一重工/中聯(lián)重科 凈利率分別為 16%、11%）；

② 格局更加穩(wěn)定：經(jīng)歷 2012-2016 年行業(yè)去產(chǎn)能，2016 年 后國內挖機市場三甲穩(wěn)定為三一、徐工和卡特三足鼎立格局，龍頭話語權加大，競爭環(huán) 境更加可控。

2.3. 趨勢三：強者恒強難以逆轉，龍頭業(yè)績釋放有望超預期

收入端：規(guī)模優(yōu)勢+研發(fā)力度加大，行業(yè)強者恒強難以逆轉。

①工程機械行業(yè)固定 成本較高，隨著收入規(guī)模擴大具備成本領先優(yōu)勢，行業(yè)強者恒強趨勢難以逆轉，銷量份 額持續(xù)向龍頭集聚；

②基于產(chǎn)品、渠道、品牌競爭力及研發(fā)投入（數(shù)字化轉型，產(chǎn)品優(yōu) 化）力度加大，龍頭行業(yè)地位日益鞏固，行業(yè)破局難度增大。

盈利端：凈利率長期上行，業(yè)績釋放有望持續(xù)超預期。

①行業(yè)競爭格局優(yōu)化，競爭 風險可控，行業(yè)利潤率得以維持。

②龍頭基于規(guī)模效應+數(shù)字化轉型，凈利率長期保持 上行趨勢，盈利釋放有望持續(xù)超預期。

3. 巨頭整體上市在即，期待挖掘機等優(yōu)質資產(chǎn)注入

集團待注入工程機械資產(chǎn)主要包括：挖掘機、混凝土機械及礦業(yè)機械。21 年 4 月 6 日，公司發(fā)布公告，擬通過向股東徐工有限發(fā)行股份等方式實施吸收合并，集團工程機 械產(chǎn)品有望整體上市。根據(jù)徐工有限 2021 年第九期超短期融資券募集說明書，2020 年 主要未上市工程機械子公司收入如下：徐工挖機（挖掘機）231 億元、徐工建機（塔機） 62 億元、徐工施維英（混凝土機械）61 億元、徐工礦機（礦機）28 億元。2020 年四個 非上市工程機械子公司收入 382.04 億元，凈利潤 14.5 億元。

2020 年徐工集團營收 1116.44 億元，其中工程機械主體徐工有限收入為 1025.85 億元（占 91.89%），上市主體徐工機械收入 739.68 億元（占集團 66.25%）。2020 年徐 工集團/徐工有限（一級子公司）/徐工機械（二級子公司，上市主體）收入分別為 1116.44/1025.85/739.68 億元，徐工有限/徐工機械總收入分別占集團 91.89%/66.25%；2020 年徐工集團/徐工有限/徐工機械凈利潤分別為 38.90/45.00/37.46 億元，徐工有限/徐工機 械凈利潤分別占集團 115.68%/96.30%。

3.1. 挖掘機：國內強阿爾法，2020 年收入 231 億，盈利能力回升企穩(wěn)

徐挖與三一重機同為國內強阿爾法，2020 年徐挖銷量 51258 臺，份額 15.65%持續(xù) 提升。徐工挖掘機產(chǎn)品線齊全，全面覆蓋 1.5 噸到 400 噸全系列的液壓挖掘機產(chǎn)品。其 中 70 噸以上的特大挖優(yōu)勢明顯，400 噸特大型液壓挖掘機填補了國內及國際市場空白。 根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2008-2020 年徐挖年銷量由 973 臺升至 51258 臺，市 占率由 1.3%持續(xù)提升至 15.65%，2021 年 4-5 月徐挖市場份額在 20%左右，預計未來保 持年均提升 1-2pct 趨勢，2021 全年份額在 17%左右。徐挖與三一重機同為國內挖機市 場雙強阿爾法，市場銷量份額穩(wěn)居行業(yè)前二且穩(wěn)步提升，挖機資產(chǎn)優(yōu)質具備稀缺性。

進口替代+集中度提升，徐挖強阿爾法有望持續(xù)強化。國內挖機市場進口替代及行 業(yè)集中度提升趨勢顯著，主要系國產(chǎn)品牌具有性價比優(yōu)勢，龍頭主機廠具有規(guī)模效應攤 薄成本優(yōu)勢。2011-2020 年我國挖機市場銷量 CR3 由 33%持續(xù)提升至 54%，國產(chǎn)品牌份 額由 42%持續(xù)提升至 70%，我們認為龍頭強者恒強趨勢不變，未來不具性價比的外資企 業(yè)、實力較弱的中小主機廠將逐步邊緣化。我們認為徐挖作為國內挖機市場強阿爾法， 未來龍頭地位鞏固，份額提升持續(xù)。

2020 年徐挖收入 231 億，2016-2020 年 CAGR 達 76.3%，高于行業(yè)龍頭。得益于 徐工集團在工程機械行業(yè)的大平臺優(yōu)勢，徐工挖機高速發(fā)展。2016-2020 年徐挖/三一的 挖掘機銷量 CAGR 分別為 78%/60%，挖機業(yè)務收入 CAGR 分別為 76.27%/49.71%。2020 年，三一/徐工挖機業(yè)務營收為 375.28 億/230.81 億，同比增速分別為 38.85%/53.22%， 徐挖銷量份額增長繼續(xù)保持領先。

徐挖盈利能力持續(xù)改善，2020 年毛利率升至 31.52%，達到行業(yè)平均水平。2020 年， 三一/徐挖的挖機業(yè)務毛利率分別為 36.67%/31.52%，同比分別為-3.97pct/+10.77pct，徐 挖毛利率已達到行業(yè) 30%左右平均水平，接近同期三一挖機毛利率 34.67%。2020 年，徐工挖機凈利潤 11.19 億元，凈利率 4.84%，同比+4.01pct，盈利能力持續(xù)改善。徐挖早 期利潤率偏低，主要系考核機制注重銷量市占率而非利潤、自制件相對少、早期小噸位 產(chǎn)品占比高。隨著上述問題改善，2020 年徐挖毛利率升至 31.52%，同比+10.77pct，已 達到行業(yè)平均水平。未來，基于徐挖中大挖產(chǎn)品結構優(yōu)化、規(guī)模效應凸顯，我們預計毛 利率有望穩(wěn)定在 30%以上，并穩(wěn)中有升。混改后，挖機考核目標由市占率轉向利潤，利 于行業(yè)整體利潤率穩(wěn)定。

3.2. 塔機：穩(wěn)居國內前二，2020 年收入 62 億，受益裝配式建筑風口

2020 年徐工建機收入 61.62 億，銷量份額穩(wěn)居國內前二。“2020 全球塔式起重機制 造商 10 強”榜單中，徐工塔機在榮登全球第 4，中國第二。根據(jù)徐工集團、徐工有限債 券募集說明書，2020 年徐工建機（主營塔機）營收 61.62 億，市場銷量份額約 15%，僅 次于中聯(lián)塔機份額約 40%。

徐工塔機銷量市占率提升迅速，2018-2020 年收入 CAGR 141%，遠高于同期龍頭 77%，未來銷量份額提升趨勢持續(xù)：

（1）根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2012-2018 年塔機制造 企業(yè)已由 300 多家降至 70 家。行業(yè)洗牌后“剩”者為王，存活下來的企業(yè)市占率仍有 提升空間，強者恒強格局延續(xù)。

（2）2021 年初廣東徐工建機智能制造基地動工，建成達 產(chǎn)后可年產(chǎn)塔式起重機、施工升降機 5000 臺以上，年產(chǎn)值 25 億元，產(chǎn)能及技術水平進 一步提升。

（3）混改后，徐工塔機考核機制更加市場化，進一步激發(fā)企業(yè)活力。

徐工塔機盈利能力持續(xù)改善，2021Q1 凈利率已升至 9.73%，超過行業(yè)平均水平。2016 年起徐工建機凈利率呈穩(wěn)定增長趨勢，尤其是混改后，徐工塔機研發(fā)體系、銷售體 系、管理體系做了調整，盈利改善明顯。2020 年徐工建機凈利率 4.95%，同比+2.11pct； 2021Q1 凈利率進一步升至 9.73%，已超過行業(yè)平均水平，塔機資產(chǎn)質量優(yōu)秀。

塔機行業(yè)將持續(xù)受益裝配式建筑風口。裝配式結構施工不僅要求塔機起重能力大， 還對吊裝精度要求高（對構件吊裝的就位要求達 mm 級），制動靈敏并具有良好的慢就 位功能，性能良好的塔機可保證吊裝質量、提高吊裝效率。據(jù)國務院及住建部政策，2026 年裝配式建筑行業(yè)的滲透率將達到 30%以上。2020 年全國新開工裝配式建筑面積占新 建建筑面積比例僅為 20.5%，仍有較大的提升空間。對標海外市場，發(fā)達國家裝配式建 筑的市場滲透率高達 70%-90%，其中日本、美國滲透率均達 90%，中國仍有較大發(fā)展空 間。據(jù)達豐設備預計，我國裝配式建筑滲透率將在 2024 年提前完成目標，達到 32.4%， 裝配式建筑發(fā)展將催生中大型塔機需求。

3.3. 混凝土機械：國產(chǎn)三巨頭，2020 年收入約 97 億，銷量份額快速增長

集團混凝土機械銷量份額穩(wěn)居國內前三，2019 年份額升至 15%。2012 年 7 月，徐 工集團收購全球混凝土機械龍頭施維英 52%股權，混凝土機械實現(xiàn)快速發(fā)展。根據(jù)徐工 集團、徐工有限債券募集書披露，2017-2019 年集團混凝土機械市場占有率為 5.25%、 7.65%、15.35%，其中 4 橋 62.00 米泵車為徐工施維英優(yōu)勢產(chǎn)品，2019 年行業(yè)占有率 21.20%。細分產(chǎn)品銷量份額保持提升態(tài)勢，2020 年混凝土泵車/攪拌車/攪拌站/車載泵市 場份額分別 15.9%/6.2%/1.3%/3.5%；2021 年 Q1，優(yōu)勢產(chǎn)品泵車/攪拌車銷量分別達 555/2865 臺，市占率進一步升至 18%/8%；混凝土攪拌站銷量 82 臺，超過 2020 全年銷 量一半。

2020 年徐工集團混凝土機械收入 97 億，2014-2020 年 CAGR 為 24%，與競爭對手差距逐步縮小。根據(jù)徐工集團、徐工有限債券募集書，徐工集團混凝土業(yè)務主要生產(chǎn)子 公司為徐工施維英、德國施維英。2014-2020 年，徐工集團混凝土機械收入 CAGR 24.28%， 遠高于同期中聯(lián)重科 10.3%、三一重工 9.18%，徐工混凝土機械銷量份額提升迅速。2020 年徐工/中聯(lián)/三一混凝土機械收入分別為 97/190/271 億元，與同行差距逐步縮小。

2020 年集團混凝土機械毛利率為 14.56%，未來有望穩(wěn)步回升至 25%以上。2017- 2020 年，徐工集團混凝土機械毛利率由 28%降至 15%。2020 年徐工/三一/中聯(lián)的混凝土 機械毛利率分別為 14.56%/26.33%/27.30%，徐工較三一、中聯(lián)低 10 個百分點以上，主 要系產(chǎn)品結構、考核機制差異。混改后，公司考核機制由銷量份額轉向利潤，在零部件 國產(chǎn)化及規(guī)模效應帶動下，毛利率有望逐步回升至 25%左右正常水平。

3.4. 礦業(yè)機械：全球前五，2020 年收入 28 億，發(fā)展前景廣闊

2016-2020 年徐工礦機 CAGR 為 29%，2020 年收入 28 億。集團礦業(yè)機械子公司 對應徐工礦機，主要產(chǎn)品包括 90 噸以上的超大挖機（礦山領域）、300t 以上礦用卡車、 破碎機等其他產(chǎn)品。根據(jù)債券募集書，2016-2020 年徐工礦業(yè)收入 CAGR 達 28.79%； 2020 年收入規(guī)模 27.95 億，同比增長 81.14%，保持高速增長態(tài)勢。

2020 年徐工礦機凈利率僅 0.07%，同比-1.62pct，主要系當年計提了較大規(guī)模的資 產(chǎn)減值損失。隨著礦機業(yè)務資產(chǎn)結構優(yōu)化，未來盈利能力有望逐步回升。

礦業(yè)機械長坡厚雪，徐工銷量份額世界前五、全國第一，發(fā)展前景廣闊。長期來看， 礦山機械行業(yè)長坡后雪，后市場備件市場空間大，盈利能力高，海外龍頭卡特、小松礦 山機械收入體量占到總收入約 1/3。公司礦山機械收入規(guī)模穩(wěn)居全球第五、中國第一， 隨著國內工程機械后市場發(fā)展成熟，未來發(fā)展前景廣闊。

4. 盈利拐點初現(xiàn)，凈利率翻倍以上提升空間

4.1. 挖機、塔機為高毛利產(chǎn)品，資產(chǎn)注入拉升整體利潤率

挖掘機、塔機毛利率較高，資產(chǎn)注入有望拉升上市公司利潤率。2020 年集團挖機、 混凝土機械年毛利率分別為 31.52%/14.56%，2019 年礦卡、塔機年毛利率分別為 6.25%/24.58%，挖機、塔機均高于徐工機械同期毛利率（注：2020 年礦機、塔機毛利率 暫未披露）。其中挖掘機械作為優(yōu)質核心資產(chǎn)，17-20 年毛利率維持 20%+，21Q1 突破 31.80%，毛利占比 20 年起超越起重機械成為徐工第一，20 年板塊收入相比 19 全年 +6.32%。我們測算，若以 2020 年數(shù)據(jù)為標準（礦機、塔機采用公布的 2019 年數(shù)據(jù)）注 入四類資產(chǎn)，徐工機械 20 年毛利率將升至 19.96%，同期徐工機械毛利率 17.07%提升 2.89pct。

4.2. 凈利率翻倍以上提升空間，20Q4 起盈利提升跑贏行業(yè)

2020 年公司毛利率 17.07%，凈利率 5.06%，凈利率具備翻倍以上提升空間。2020 年徐工 / 三 一 / 中 聯(lián) 的 毛 利 率 分 別 為 17.07%/29.82%/28.59% ， 凈 利 率 分 別 為 5.06%/15.97%/11.30%，相較同行具備翻倍以上提升空間。2017-2020 年公司凈利率低于 同行，主要系：

（1）產(chǎn)品品類較全，部分低毛利產(chǎn)品拉低利潤水平。20 年營收占比 23.87% 的工程機械備件毛利維持 10%波動，處于較低水平，主要為與控股股東出售商品與提供 勞務的關聯(lián)交易，預計公司整體上市后不再體現(xiàn)在分業(yè)務中。

（2）集采中心設立在上市 公司，外購鋼材、發(fā)動機等原材料再內銷，拉低了上市公司的利潤水平。2021Q1 徐工有 限/徐工機械主營業(yè)務毛利率分別 24.41%/16.58%，歸母凈利率分別 7.67%/6.91%，合并 口徑下利潤率較高，預計整體上市后不再受此影響。

期間費用率在可比公司中處于低位，人均研發(fā)支出領先。2018-2021Q1，公司期間 費用率在可比公司中均處于相對地位，2021Q1 為 8.99%，低于同期三一 11.80%，中聯(lián) 12.43%。2018-2021Q1，公司期間費用率由 10.84%穩(wěn)定下降至 8.99%，費控管理良好。 從費率結構看，21Q1 公司研發(fā)費用率 2.95%，低于同期三一 4.25%、中聯(lián) 4.26%。但考 慮到人員精簡，研發(fā)人均支出領先，2020 年三一重工/中聯(lián)重科/徐工機械研發(fā)人員分別 5,346/5,992/2,818 人，研發(fā)支出分別 62.59/35.01/37.52 億元，研發(fā)人員人均支出 117.08/58.43/133.14 萬元。

混改以來，20Q4-21Q1 公司單季凈利潤增速大幅高于行業(yè)，未來盈利改善有望持續(xù) 跑贏行業(yè)。公司 2020 實現(xiàn)凈利潤 37.29 億元，同比+2.99pct，低于同行業(yè)。但自混改以 來，2020Q4 徐工/三一/中聯(lián)單季凈利潤同比增速分別 115.58%/43.19%/78.81%，2021Q1 分別為 182.44%/146.16%/135.41%。凈利率提升趨勢顯著，20Q4-21Q1 凈利率分別為 5.74% （高于 2020 年全年 5.06%）/6.99%，同比分別+1.91pct/+2.52pct。混改以來公司凈利率 改善成效顯著，盈利改善有望持續(xù)跑贏行業(yè)。

4.3. 利潤激勵由弱約束轉為強約束，2021 年或迎盈利拐點

激勵由弱約束轉為強約束，2021 年有望看到盈利拐點。2021 年 4 月 22 日，公司董 事會對 2018 年版高管薪酬制度進行了修訂。2020 年 9 月混改后，公司考核重心由銷量 市占率轉向利潤，9 人董事會中外部董事占 5 席，高管薪酬利潤考核占 60%，混改員工新增持股 8.7 億元（其中董事長、總裁及總經(jīng)理增持股份 2.88 億），深度綁定公司利潤 與員工利益，壓力激勵由弱約束轉為強約束，2021 年或迎盈利拐點。

三一、中聯(lián)股權激勵均帶來人均產(chǎn)值大幅增長。徐工機械上市以來未曾實施股權激 勵，而工程機械另外兩大巨頭，三一重工、中聯(lián)重科自上市以來分別實施 5 次、3 次， 計劃合計授予股份 5.9 億股（占目前總股本 6.98%）、7.4 億股（占目前總股本 8.53%）， 深度綁定公司與員工利益，帶來人均創(chuàng)利大幅增加。三一重工于 2016 年實施兩次激勵 計劃，人均創(chuàng)利由 1.19 萬元大幅升至 2020 年 64.51 萬。中聯(lián)重科于 2017 和 2019 年兩次實施股權激勵，人均創(chuàng)利由 2017 年的 9.27 萬升至 2020 年 31.26 萬。

參考三一、中聯(lián)股權激勵前后變化、公司未來人均創(chuàng)利有望穩(wěn)步提升。2020 年徐 工、三一和中聯(lián)人均創(chuàng)收 486.92/406.96/276.73 萬元，人均創(chuàng)利分別 24.66/64.51/31.26 萬 元，公司人均創(chuàng)利較低主要系盈利能力存在改善空間。混改后，公司高管薪酬考核中利 潤占大頭，員工持股平臺新增持股 8.7 億元，參考三一、中聯(lián)股權激勵前后變化、公司 未來人均創(chuàng)利有望穩(wěn)步提升。

4.4. 國家制造業(yè)基金 9.6 億大手筆參與混改，彰顯發(fā)展信心

國家制造業(yè)轉型升級基金 9.6 億大手筆參與混改，持股徐工有限3%股權。國家制 造業(yè)轉型升級基金成立于 2019 年 11 月，注冊資本 1472 億元，由財政部、國開金融等 20 家股東發(fā)起。制造大基金主要投向基礎制造和新型制造、新材料、新一代信息技術、 電力裝備等領域，制造促進制造與產(chǎn)業(yè)轉型升級。國家制造業(yè)大基金成立以來投資項目 不多，但均鎖定行業(yè)龍頭，單且筆投資金額大。2020 年 9 月 23 日，國家制造業(yè)轉型升 級基金投資 9.59 億元參與徐工混改，以增資擴股方式持股徐工機械母公司徐工有限3% 股權。國家制造業(yè)大基金參與徐工有限混改，體現(xiàn)了國家級基金對徐工有限產(chǎn)品、技術 及市場競爭力的認可，為建立市場化激勵約束機制，實現(xiàn)整體上市的戰(zhàn)略目標提供支持。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。

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本單位是專業(yè)生產(chǎn)液壓升降機和物流搬運設備制造商，是剪叉式升降機、套缸式升降機、折臂式升降臺、鋁合金高空作業(yè)平臺生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)。公司設備精良、工藝先進合理、檢測手段齊全、技術力量雄厚，產(chǎn)品多次在國家級重大項目中中標。本公司產(chǎn)品共16個系列五十多個品種，產(chǎn)品除了國內市場遠銷海外美國、加拿大、意大利、德國等多個國家。
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